HSC: Mức định giá VTVcab là cực kỳ cao và không có cơ sở

Công ty Cổ phần Chứng khoán TP. HCM (HSC) vừa đưa ra nhận định về phiên chào bán lần đầu ra công chúng (IPO) của Tổng công ty Truyền hình cáp Việt Nam (VTVcab) diễn ra ngày 17/4 tới. VTVcab sẽ chào bán 47,84% cổ phần với giá khởi điểm 140.900 đồng/cổ phiếu.

Với mức giá khởi điểm trên, VTVcab được định giá lên tới hơn gần 12.500 tỷ đồng.

Theo HSC, mức định giá của VTVcab là cực kỳ cao.

HSC dẫn giải, VTV Cab đặt kế hoạch doanh thu năm 2018 là 2.949 tỷ đồng và lợi nhuận trước thuế là 74,3 tỷ đồng. Theo đó, lãi cơ bản trên mỗi cổ phiếu (EPS) đạt 410 đồng (giả định thuế TNDN là 25% và lợi ích cổ đông thiểu số là 35%).

"Tại giá khởi điểm IPO là 140.900 đồng, thì P/E dự phóng năm 2018 là 344 lần và P/B là 20 lần. Là mức rất cao và theo chúng tôi là không có cơ sở. Vì hiện mức P/E dự phóng bình quân cho năm 2018 của các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực là 14-15 lần", HSC cho biết.

VTV Cab là một trong 3 hãnh truyền hình trả tiền lớn nhất tại Việt Nam, phủ sóng 60 tỉnh thành với khoảng 1,8 triệu thuê bao.

Những mảng kinh doanh chính của VTVcab gồm: Truyền hình trả tiền (truyền hình cáp, truyền hình số và IPTV); Dịch vụ Internet; Sản xuất nội dung truyền hình; Quảng cáo trên truyền hình; Cho thuê kênh.

Trong những năm gần đây, truyền hình trả tiền đóng góp khoảng 52% tổng doanh thu của VTVcab, quảng cáo trên truyền hình và bản quyền truyền hình đóng góp 15% tổng doanh thu; dịch vụ internet đóng góp khoảng 6% tổng doanh thu.

HSC cũng đánh giá rằng, kế hoạch sau IPO của VTVcab là rất lạc quan.

Theo kế hoạch sau IPO, doanh thu của VTV Cab sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 10,9%, còn lợi nhuận trước thuế là 39,6% trong giai đoạn 2018-2022. Doanh thu tăng trưởng dự kiến nhờ số lượng thuê bao truyền hình số, HD TV, IP TV và dịch vụ internet tăng lên. Trong khi đó lợi nhuận tăng trưởng dự kiến nhờ doanh thu tăng trưởng và chi phí được quản lý tốt hơn.

"Chúng tôi thấy kế hoạch này là hơi lạc quan. Chúng tôi cho rằng cạnh tranh trong lĩnh vực truyền hình trả tiền, đặc biệt là IP TV và truyền hình số đang tăng lên trong khi nhu cầu đối với truyền hình cáp đang trong xu hướng giảm. Chúng tôi cũng tin tưởng rằng cả doanh thu và tỷ suất lợi nhuận sẽ gặp nhiều áp lực", HSC đánh giá.

Vì đâu VTVcab được định giá "trên trời"?

Theo tìm hiểu của VietnamFinance, sở dĩ VTVcab được định giá lên đến gần 12.500 tỷ đồng là xuất phát từ mức định giá mà Kiểm toán Nhà nước đưa ra.

Cụ thể, theo Kiểm toán Nhà nước, giá trị phần vốn Nhà nước tại VTVcab là 6.350 tỷ đồng.

Theo báo cáo tài chính năm 2015 điều chỉnh theo Báo cáo thẩm định của Kiểm toán Nhà nước của VTVcab, giá trị phần vốn Nhà nước tại thời điểm 31/12/2015 là 450 tỷ đồng, tương đương 45 triệu cổ phần tính theo mệnh giá.

Như vậy, giá trị mỗi cổ phần mà Nhà nước nắm giữ tại thời điểm 31/12/2015 là 140.864 tỷ đồng. Dựa trên tính toán này, VTVcab đã đưa ra mức giá khởi điểm cho mỗi cổ phần VTVcab là trên 140.900 đồng.

Trước đây, VTVcab đã thuê Công ty Kiểm toán CPA Việt Nam định giá. Kết quả, theo phương pháp tài sản, phần vốn Nhà nước tại VTVcab trị giá 2.406 tỷ đồng, còn theo phương pháp dòng tiền chiết khấu thì chỉ trị giá 751 tỷ đồng.

Tuy nhiên, Kiểm toán Nhà nước sau đó đã đưa ra kết quả khác. Theo tính toán của của Kiểm toán Nhà nước, phần vốn Nhà nước tại VTVcab trị giá 2.884 tỷ đồng nếu tính theo phương pháp tài sản và trị giá 6.350 tỷ đồng nếu tính theo phương pháp chiết khấu dòng tiền.

Kiểm toán Nhà nước đánh giá, đối với phương pháp so sánh giá trị thuê bao, CPA Việt Nam không khảo sát, thu thập dữ liệu về giá trị chuyển nhượng thuê bao phổ biến trên thị trường mà chỉ căn cứ vào giá thuê bao của VTVCab nhận chuyển nhượng theo hợp đồng gần nhất với thời điểm định giá.

Đối với phương pháp dòng tiền chiết khấu, CPA Việt Nam thực hiện theo hướng dẫn tại Thông tư 127, trong đó các giả định được sử dụng để tính toán dựa trên Kế hoạch sản xuất kinh doanh 2016-2021 được VTVCab cung cấp, không kiểm tra tính pháp lý của kế hoạch (chưa được phê duyệt của cấp có thẩm quyền), tính khả thi và các căn cứ xây dựng Kế hoạch.

Kiểm toán Nhà nước cũng nhận định, CPA Việt Nam không định giá doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền chiết khấu dựa trên lợi nhuận sau thuế của các năm tương lai được tính toán mà nội suy từ tốc độ tăng trưởng của lợi nhuận quá khứ.