Cái bẫy của P/E

VMC: P/E chưa tới 3 lần có rẻ?

Kết thúc năm 2017, cổ phiếu VMC của Công ty cổ phần Vimeco có giá 48.500 đồng/cổ phiếu. So với mức giá tham chiếu phiên mở cửa ngày giao dịch đầu tiên của năm 2017 là 30.500 đồng/cổ phiếu, VMC tăng giá hơn 59%.

Tuy nhiên, ở thời điểm cuối tháng 1/2018, khi VMC ra báo cáo tài chính quý IV/2017, với kết quả lợi nhuận ấn tượng: lãi sau thuế gần 231 tỷ đồng, EPS 23.060 đồng, giá cổ phiếu VMC đã tăng mạnh lên mức 61.900 đồng/cổ phiếu.

Dù tăng giá mạnh, nhưng nếu nhìn vào định giá, P/E của VMC ở thời điểm cao nhất mới chỉ đạt 2,7 lần, thấp hơn rất nhiều so với mặt bằng chung toàn TTCK Việt Nam.

Không chỉ có lợi nhuận tốt, VMC còn công bố mức chi trả cổ tức lên tới 100% mệnh giá cổ phần bằng tiền mặt, ngày chốt quyền là 28/2/2018. Rất nhiều thông tin hấp dẫn hội tụ tại cổ phiếu này.

Ở mức P/E chưa tới 3 lần, định giá VMC có thực sự hấp dẫn.

Một chỉ báo đầu tiên có thể nhìn thấy là các cổ đông nội bộ đã lần lượt đăng ký bán ra ngay sau khi Công ty báo cáo lợi nhuận lớn. Cùng với đó, nhìn sâu vào câu chuyện lợi nhuận của VMC, có thể những nhà đầu tư theo trường phái cơ bản sẽ cho rằng, P/E gần 3 lần ở thời điểm này của VMC cũng không có gì là rẻ.

Báo cáo tài chính hợp nhất quý IV/2017 cho thấy, lợi nhuận năm 2017 của VMC chủ yếu đến từ việc hạch toán Dự án CT4, với doanh thu 949,4 tỷ đồng, lợi nhuận gộp 298,6 tỷ đồng trên tổng mức lợi nhuận gộp của năm 2017 là 353 tỷ đồng. Như vậy, nếu bỏ đi yếu tố lợi nhuận đột biến từ Dự án CT4, VMC chỉ còn xấp xỉ 55 tỷ đồng lợi nhuận gộp từ các hoạt động khác.

Trong khi đó, chi phí quản lý doanh nghiệp của VMC các năm trước duy trì ở mức trên 30 tỷ đồng. Năm 2017, chi phí quản lý doanh nghiệp của VMC tăng đột biến lên mức 60 tỷ đồng.

Nếu giả định loại bỏ yếu tố Dự án CT4, các yếu tố khác không đổi thì lợi nhuận của VMC có thể sẽ chỉ còn dưới 25 tỷ đồng trước thuế (chưa tính yếu tố chi phí lãi vay), tương đương mức lợi nhuận sau thuế dưới 20 tỷ đồng. Tính trên vốn điều lệ 100 tỷ đồng hiện nay, EPS từ các mảng thường xuyên của VMC có thể về dưới 2.000 đồng.

Trong khi đó, báo cáo tài chính hợp nhất quý IV/2017 của VMC cũng cho thấy, tại ngày cuối năm 2017, VMC không có khoản khách hàng trả trước dài hạn, số dư khách hàng trả tiền trước ngắn hạn là 465 tỷ đồng, gần 348 tỷ đồng chi phí sản xuất - kinh doanh dở dang công ty mẹ, phải thu khách hàng lên tới 906 tỷ đồng.

Nhìn vào những số liệu trên, cơ hội để VMC đạt được khoản lợi nhuận đột biến như năm 2017 khó có thể tiếp diễn. Vì thế, mức giá xấp xỉ 60.000 đồng/cổ phiếu có thể vẫn là… cao so với tiềm năng lợi nhuận năm 2018.

Lợi nhuận năm 2017 cao không có nghĩa năm 2018 sẽ cao

Năm 2017, nhóm doanh nghiệp có liên quan như Sowatco, Sotrans, Gelex… có lợi nhuận tăng ấn tượng so với năm trước đó, dẫn đến chỉ tiêu EPS các cổ phiếu của nhóm công ty này tăng mạnh. Tuy nhiên, nguyên nhân của việc tăng lợi nhuận đến từ việc thanh lý khoản đầu tư của Sowatco, với giá trị thu từ bán Công ty liên doanh Keppel Land - Watco lên tới 525 tỷ đồng trước thuế.

Với nhóm công ty này, thu nhập mang tính không thường xuyên khiến định giá cổ phiếu thay đổi hoàn toàn. Tuy nhiên, do hoạt động chính của Sowatco, Sotrans chưa thay đổi nhiều với hiệu quả kinh doanh ở mức thấp, nếu định giá cổ phiếu theo mức lợi nhuận năm 2017, nhà đầu tư rất có thể sẽ phải trả giá đắt trong thời gian tới.

Tương tự, cổ phiếu VE9 của Công ty cổ phần Đầu tư và Xây dựng VNECO 9 có mức EPS năm 2017 lên tới 6.042 đồng. Với mức giá hiện tại khoảng 3.900 đồng/cổ phiếu, VE9 đang giao dịch với P/E 0,6 lần, P/B 1 lần. Đây là mức định giá thuộc nhóm không thể thấp hơn của TTCK ở thời điểm này. Tuy nhiên, thị trường có lý do định giá thấp, khi lợi nhuận của VE9 đến từ bán tài sản cố định, trong khi mảng kinh doanh chính đi xuống.

Thêm vào đó, VE9 đã thực hiện chia cổ tức hết phần lợi nhuận thu được từ hạch toán này (6.000 đồng/cổ phiếu). Với câu chuyện về lợi nhuận năm 2016 và quý III, IV/2017 như vậy, P/E dưới 1 có thể vẫn là quá đắt với VE9 nếu hiện trạng kinh doanh năm 2018 không được cải thiện.

Năm 2017, một loạt doanh nghiệp trong lĩnh vực chứng khoán, bất động sản ghi nhận lợi nhuận đột biến. Với nhóm công ty chứng khoán, một lượng không nhỏ công ty mà phần tăng lợi nhuận đột biến đóng góp chính từ việc hoàn nhập dự phòng giảm giá các khoản đầu tư tài chính và thay đổi chính sách kế toán, khi kết quả lợi nhuận năm 2017 phản ánh cả những khoản đầu tư chưa tất toán, nhưng có giá thị trường cao.

Với đặc thù này, lợi nhuận cuối quý I/2018 có thể có đột biến giảm so với các quý liền trước, khi trong 1 tuần qua, TTCK biến động mạnh, dẫn đến nguy cơ giảm giá các khoản đầu tư tài chính mà các công ty chứng khoán đang có. Thêm vào đó, khoản lợi nhuận hạch toán từ hoàn nhập dự phòng cũng có thể không còn. Trong khi đó, giá cổ phiếu chứng khoán đã tăng rất mạnh trong năm 2017 vừa qua.

Với nhóm cổ phiếu ngân hàng, 2017 được coi là năm điểm rơi phong độ hạch toán khi nhiều dự án đã được triển khai và bán hàng mạnh ở giai đoạn trước đủ điều kiện để hạch toán doanh thu. Tuy nhiên, lợi nhuận năm 2017 cao, thậm chí bán hàng năm 2017 tốt… cũng không đồng nghĩa với việc lợi nhuận năm 2018 sẽ cao tương ứng.

Với các doanh nghiệp này, định giá hiện tại đã phản ánh câu chuyện lợi nhuận của năm 2017 và để ra quyết định cho năm 2018 về việc nắm giữ, mua vào hay bán ra, nhà đầu tư cần nhìn vào câu chuyện lợi nhuận năm 2018. Theo đó, trừ trường hợp doanh nghiệp có kế hoạch M&A dự án dẫn đến khả năng phát sinh khoản lợi nhuận đột biến, thì yếu tố quan trọng để đánh giá lợi nhuận năm 2018 là khoản mục các khoản trả trước của khách hàng phản ánh trên báo cáo tài chính cuối năm 2017.

"Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp chỉ đến một lần và đã diễn ra trong quá khứ thì thậm chí P/E của doanh nghiệp có dưới 1 lần cũng có thể không còn rẻ. Rất có thể, năm 2017 lợi nhuận đến vì hàng bán năm 2014, 2015, thậm chí năm 2016 đủ điều kiện hạch toán.

Nếu doanh nghiệp chỉ có 1 dự án đó thì năm 2018, họ sẽ phải tiếp tục đầu tư chứ chưa thể "hái" ngay ra lợi nhuận. Ngay các ông lớn bất động sản như Vingroup, Novaland… lợi nhuận cũng không ổn định theo từng năm, mà theo chu kỳ ra hàng và thường trễ hơn.

Do đó, nếu nhà đầu tư định giá dựa vào đột biến lợi nhuận của 1 năm đã qua thì xác suất để các bạn mua đỉnh là rất lớn", giám đốc quản lý danh mục đầu tư một quỹ đầu tư nước ngoài tại Việt Nam nhận xét.

Trên TTCK hiện nay có 5 mã cổ phiếu có P/E dưới 1 là VE9 (0,6 lần), LCS (0,3 lần), VID (0,5 lần), SRA (0,7 lần) và CCM (0,6 lần). Tuy nhiên, P/E thấp không có nghĩa là cổ phiếu đang rẻ.

Nhà đầu tư khi hiểu "câu chuyện riêng" của từng doanh nghiệp và có khả năng dự báo bức tranh tài chính của tương lai của doanh nghiệp mới nên đặt niềm tin cho hoạt động đầu tư của mình.